油轮行业的寒冬已经来了，春天还有多远？

油轮行业的寒冬已经来了，春天还有多远？:7月23日，中远海能（600026；01138.HK）发布业绩预亏公告称，预计2018年上半年归属于上市公司股东的净利润约人民币-2.8亿至…

; j4 y( s; W. B6 X$ q& u) ]/ m7月23日，中远海能（600026；01138.HK）发布业绩预亏公告称，预计2018年上半年归属于上市公司股东的净利润约人民币-2.8亿至-2.1亿元。        
公告称，2018年上半年，国际原油运输需求端受全球原油库存进一步下降、中国等主要进口国原油进口增速放缓、委内瑞拉原油出口减少等地缘事件的不利影响，阶段性影响了需求增长；而在供给端，尽管上半年老旧油轮拆解量达同期历史高位，但因前期大量新增运力尚需时间消化，市场运价持续在低位徘徊，VLCC船型中东-中国（TD3C）航线运价仅为WS 43.22，与上年同期同口径相比降低约19 %，加之国际燃料油价格同比提高约28%，上半年国际原油运输市场各主要船型日收益降至近二十年来历史低位，VLCC船型平均日收益仅为5,468美元/天，同比下降约78%；其他主要原油运输船型日收益同比降低约60%。

油轮行业跌至二十年来最低谷

, N4 s+ l3 X4 ]; K 据Clarksons统计，在1997-2017过往20年间，VLCC中东-远东 TD3航线的平均日收益为45,198美元/天。从年度平均值来看，最高年份为2008年，平均日收益达105,036美元/天；最低年份为2011年，平均日收益为12,808美元/天。而2018年上半年VLCC这一航线的平均日收益仅为8,623美元/天，为近二十年来最低谷。在上一轮周期顶峰的2008年，VLCC日收益是2018年上半年的12倍！据申万交运分析，上轮航运大周期的2002-2007年，东方海外股价上涨了50倍，而油轮公司Frontline股价则上涨了140倍！正是因为石油供需与国际政治经济有着更密切的联系，航运业中油轮板块的运价波动也更为剧烈。
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随着市场跌入历史低谷，今年一季度，国际主要油轮船东全面亏损，Euronav亏损3,909万美元，Frontline亏损1,364万美元， Gener8亏损3520万美元。相比之下，中远海能一季度8,848万元的亏损额并不大，对此，中远海能在互动平台回答投资者提问时提及，“得益于内贸运输和LNG运输两块稳定业务，减轻了国际油轮市场的下降影响”，“公司油轮船队经营水平继续跑赢市场”。目前，国际主要油轮船东还没公布中期业绩，但中远海能的中期业绩预告，已让我们对油轮船东中期业绩可能会出现更大亏损有了预期。
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巨量船舶拆解的幕后推手

0 e- B) i9 M4 i0 q# J0 o  n3 F) g 今年上半年，与原油轮日收益降至历史低点同样醒目的是，老旧油轮拆解量创下历史新高。据Clarksons统计，今年一季度全球万吨以上油轮共拆解58艘，794万载重吨，为1982年以来单季度拆解运力的顶峰；上半年，全球老旧油轮拆解量进一步提高到110艘，1,489万载重吨，其中VLCC拆解数达24艘，已接近2014-2017年四年拆解量总和，VLCC平均拆船年龄从22.8年降至18.8年。当前国际油运市场已呈现拆船数量上升、拆船船龄下降，即期市场收益低于短期期租、更低于长期期租，大小船型收益水平接近甚至倒挂等明显的周期底部特征。
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) X  ?6 S  X8 q0 |: w 巨量船舶拆解仅是因为市场极度低迷吗？德鲁里分析报告指出，压载水和硫排放等环保公约即将生效才是幕后的真正推手。目前，15年以上船龄的老旧油轮占全球原油轮船队的21%-22%，处于相对历史高位。本来这些老旧油轮为满足压载水公约要求已面临很大的成本压力，如果还要满足2020年初即将生效的硫排放公约要求而进行安装洗涤塔的改造，由于剩余营运年限较少，每年分摊成本更多，在经济上基本不具备可行性；如果不改造而直接使用低硫油，更高的油耗和更昂贵的低硫油价格，意味着这些老旧油轮与经济性油轮在运营成本方面的差距进一步拉大，在市场竞争中面临更艰难的处境。因此，德鲁里认为船舶拆解会保持较高速度，未来三年会有越来越多的老旧油轮在达到20年船龄前就交付拆解。

* b- x$ I" M( E) P8 @0 e' U 超预期的船舶拆解速度，让低迷的油运市场看到了曙光。上半年，全球原油轮运力2013年来首次出现了负增长，Clarksons已将2018年原油轮运力供给增长率由年初预测的3.5%大幅调低至0.8%。德鲁里也在分析报告中指出，船舶的加速拆解加快了油轮行业的周期进程，预计市场将于2018年底、2019年初回暖。
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复杂国际局势与行业边际改善
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# I5 K6 m/ t8 W 今年以来，国际政治经济局势更加复杂多变。5月8日，美国宣布退出伊核协议，重新对伊朗实施制裁，对涉伊原油运输给予的180天宽限期将于11月4日到期。这一事件将对国际油运市场产生很大影响。一方面，伊朗原油出口将大幅减少，为了解决全球石油供需矛盾，这部分供给缺口会有多大、将由哪些产油国来填补，将直接影响全球原油贸易格局，进而影响国际原油海运需求。另一方面，伊朗国家油运公司（NITC）的原油轮船队占全球的3.6%，其中VLCC运力为38艘，占全球的5.3%。上轮制裁期间，NITC的部分油轮运力退出运输市场，主要用于海上储油。行业普遍认为，本轮制裁期间NITC的VLCC运力活跃度或大幅下降，或部分停运用于海上储油，将减少行业有效运力供给。而11月制裁生效期与传统油运旺季重合，运价反弹有望超预期。        
  G2 s) J8 ], ~+ t 伊朗仅占全球5.3%的VLCC运力或将部分退出市场，就能推动国际原油运输市场运价反弹？让我们把目光拉回2015年，当时国际原油价格大跌，很多VLCC被用作浮舱来存储原油套利，全年VLCC平均日收益为64,846美元/天，最高时一度冲破10万美元/天。从德鲁里统计的运力利用率来看，2015年油轮运力利用率为89.7%，而2018年上半年运力利用率约为87%。运力利用率仅3个百分点的差异，反映到VLCC日收益上，竟是64,846万美元/天和5,468美元/天的巨大差距。而据Clarksons统计,2018年6月全球营运VLCC共有727艘，所以无怪乎整个油轮行业都对伊朗有效运力减少所带来的市场边际效应充满了期待。

% v9 L2 g0 M9 W( h1 `0 s) Z 低估值+催化剂，分析师看好油轮板块
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0 L/ K3 b: H, V, G( Z+ b" h1 i: ^ 今年以来，境内外分析师纷纷出具油轮行业的深度报告，全面调高了油轮上市公司的评级和目标价，主要逻辑是两个：一是油轮市场正处于历史低谷，加上近期中美贸易战等事件的影响，目前资本市场对油轮行业的基本面为最差预期；二是目前油轮公司估值处于历史低点，而油轮资产价格已处于上行通道。Clarksons统计数据显示，2018年6月VLCC新船造价为8,700万美元/艘，较2017年12月的8,100万美元/艘提高了7.4%。

4 n9 H0 b1 |* Q. y# c) D 有趣的是，今年以来，美股和A股的主要油轮公司股价走势出现了较大差异。对比同样主要经营VLCC船队的几家油轮船东，美股的Frontline 6月底股价较年初上涨了27%，DHT上涨了31%，International Seaway上涨了25% ，而A股的中远海能股价较年初下跌了31%，招商轮船股价较年初下跌了18%。与此同时，中远海能H股股价较年初仅下跌了11%，AH溢价已由年初的71%下降至33%。对于上述差异，有分析师认为主要是由美股和A股的投资风格不同所造成的。

尽管如此，与美股分析师一样，A股分析师也都看好下半年油轮板块的投资机会。申万交运分析师认为，中报后油轮股将利空出尽，而美国对伊朗制裁宽限期满与四季度油轮行业传统旺季重叠，油轮行业有望迎来拐点，四季度运价有望超预期。长江证券分析师认为，油轮行业周期底部特征明显，伊朗制裁事件发酵有望推动部分运力退出市场，运价有望实现底部反弹，而交运板块的投资机会来自低估值、高安全边际的配置型标的，以及超跌之后短期具备向上催化的标的。兴业证券分析师认为，2018年四季度油轮市场有望迎来较大拐点，而中远海能内贸油运及LNG业务提供稳定收益，VLCC业务盈利弹性巨大，建议投资者利用行业低谷期进行战略性配置。
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